China Green Agriculture: alta rentabilidad, poca deuda y activos de calidad. ¿realidad o engaño chino?

Hace algún tiempo, estuvimos hablando sobre el potencial de invertir en agricultura. Mientras revisaba algunas empresas del sector, encontré una compañía China que cotizaba en New York, los números que tenía y el precio al que cotizaba hicieron despertar mi interés en analizarla en profundidad para invertir en ella:

Valoración propia de China Green Agriculture Inc., (CGA), realizada en mayo de 2018:

China Green Agriculture Inc., (CGA) es una de las compañías que busca suplir las necesidades presentes y futuras del sector agrícola. Esta empresa, cuyo principal mercado es China, se dedica a la investigación, desarrollo, producción, venta y distribución de fertilizantes, además de una amplia gama de materiales e insumos agrícolas. La compañía está listada en la bolsa de Nueva York y se encuentra registrada en el estado de Nevada (Estados Unidos) por lo que debe remitir su información contable a la SEC, lo cual genera confianza a la hora de analizar sus datos.

CGA se considera una compañía familiar y su mayor accionariado se encuentra en manos del equipo directivo, su estructura operativa es la siguiente:

estructura
Fuente: CGA

La compañía integra varias empresas que han sido adquiridas y fusionadas a su estructura como resultado de su continuo crecimiento. Las diferentes divisiones de la compañía se centran ya sea en la producción de fertilizantes u otros materiales e insumos agrícolas y fitosanitarios, siendo la producción de fertilizantes el negocio principal de CGA el cuál le reporta un 74% de sus ingresos totales. Sus ventas se producen en China, un mercado en constante crecimiento y expansión, con una industria fragmentada por la implementación de privatizaciones que se vienen realizando desde hace algunos años. A pesar de ello, CGA ha logrado posicionarse y consolidarse para hacer frente a los retos presentes y futuros de un mercado cada vez más amplio y exigente.

China tiene hoy en día la población más grande del mundo y necesitará 10 millones de hectáreas adicionales a las actuales, los mejores sistemas y tecnología agrícola para hacer frente a la enorme demanda futura de alimentos. Actualmente y a nivel global, China es el mayor fabricante y consumidor de fertilizantes; produce un 33%, y consume un 35%.

En CGA los fertilizantes se producen y distribuyen a través de las compañías Jinong, Gufeng y VIE, teniendo una de las líneas de producción de Ácidos húmicos más avanzadas del mundo.

Los ácidos húmicos son moléculas orgánicas complejas resultado de la descomposición de materia orgánica. Estos influyen directamente en la fertilidad del suelo, contribuyen a mantener su estabilidad, mejoran la absorción y retención de agua y nutrientes y, como consecuencia directa, confieren un mejor desarrollo y producción de los cultivos. En Estados unidos, China y La Unión Europea (Según Reglamento CE 834/2007) los ácidos húmicos se utilizan para la agricultura ecológica. Sin embargo; el uso de los ácidos húmicos en la agricultura tradicional extensiva cobra cada vez mayor importancia puesto que, complementan y potencian la efectividad de los fertilizantes minerales, redundando en altas producciones. Los fertilizantes de CGA cuentan con la certificación a nivel mundial de CGFDC, “Green Food Production Material”.

Los fertilizantes seguirán siendo la apuesta a futuro para China Green Agriculture Inc. Actualmente cuentan con una amplia cartera de más de 600 productos de este tipo, dirigidos a satisfacer las necesidades específicas de sus clientes. Para ello, la compañía Jintai se encarga de mantener líneas de investigación y desarrollo que les permiten estar a la vanguardia del sector. De igual manera y para mantener el valor de los productos generados por la investigación; CGA tiene especial cuidado a la hora de proteger y respetar los derechos de propiedad intelectual, evitando así caer en infracciones que reduzcan su participación y credibilidad en el mercado.

En cuanto al 26% restante de los ingresos, estos derivan de productos agrícolas como: flores, vegetales y frutas verdes, y semillas.

En términos generales, comparando la compañía con otras empresas del sector listada también en NYSE, China Green Agriculture Inc., es una small-cap, que tiene potencial de crecimiento y buena salud financiera. Entre sus fortalezas encontramos:

  • Una cartera de clientes con solvencia y buen historial de crédito. Su poder de negociación es alto en cuanto a los días de pago, pero la compañía no afronta problemas de liquidez.
  • CGA tiene canales propios de distribución con distribuidores privados, que venden los productos a tiendas minoristas y agricultores en toda China. La mayoría de la competencia no cuenta con un equipo de ventas tan grande.
  • La compañía tiene una posición estratégica en el fragmentado mercado chino. La competencia es alta y más ahora que China ha decidido abrir el mercado a empresas extranjeras reduciendo las tarifas de importación al 1%. Sin embargo, todavía no hay un líder en el mercado, lo que abre puertas a oportunidades para CGA.
  • La compañía apuesta por la constante investigación y desarrollo para hacer frente a la amenaza de productos sustitutivos que, suelen ser de alta calidad y que dificultan la diferenciación de productos en un mercado tan extenso. Hay muchas otras empresas competidoras que también producen fertilizantes verdes, de calidad y respetuosos con el medio ambiente, sin embargo y gracias a la efectividad sus líneas de investigación y desarrollo, CGA sólo tarda entre 3 y 9 meses en desarrollar un nuevo fertilizante, es así como en 2017 desarrollo e incorporó 7 nuevos productos a su cartera de ventas.

Información Financiera:

Según el balance a 30/06/2017, que comprende la temporada alta para vender productos fertilizantes (de enero a junio), la compañía tiene $123.05 millones en Cash y una deuda total $58,1 Millones ($49,7 millones es corriente y $8,43 millones es a largo plazo). Por lo cual, pagando la deuda habrían en caja $64,96 millones, un valor superior a la capitalización bursátil en el NYSE, que es de $48,18 millones.

El método de valoración a utilizar es el “Cigar-Butt” (acciones colilla), una estrategia utilizada por Warrent Buffet en un inicio, gracias a que su mentor Benjamin Graham la desarrollo y obtuvo excelentes resultados. Bajo este sistema, básicamente se supone que si hay que liquidar la empresa, el valor se encontrará en aquellos activos que son fácilmente convertibles en dinero, es decir los activos corrientes, con los cuales se les pagaría a todos los acreedores y accionistas preferentes. El dinero sobrante, irá para el accionista.

ncavps

La valoración utilizada no es agresiva, es conservadora y tiene como un objetivo dar un margen de seguridad al inversor ante un escenario adverso, como es la liquidación de la empresa.

2017

El total activo corriente de la compañía es $370.954.462, sin embargo, para la valoración no se ha incluido lo referente a gastos pagados por anticipado, avances a los proveedores y las cantidades adeudadas por partes relacionadas.

La caja ha sido considerada en su totalidad, y las cuentas por cobrar en un 80%, teniendo en cuenta que la compañía no ha experimentado un riesgo de crédito significativo de sus contrapartes, además que tiene clientes a largo plazo y con registros de pago positivos, CGA evalúa las solvencia de sus clientes, y ofrece un periodo de crédito de hasta 180 días. La compañía presta especial atención a esta partida, siendo la más importante del balance, es un 30% del total de los activos, por lo cual, de no recaudar de forma oportuna, la situación financiera y los resultados operativos podrían verse afectados de forma negativa.

En cuanto al inventario, se encuentra compuesto por materias primas, suministros y materiales de embalaje y productos en proceso, siendo el 52% del total, a los cuales se la aplicado un factor de recuperación del 50%, teniendo en cuenta que el precio de las materias primas es volátil y la dificultad al vender productos sin terminar es alta en este mercado. En cuanto a los bienes terminados, que suponen el 48% restante, la compañía los tiene valorados según “lower of cost” (determinado según una base promedio ponderada). CGA revisa sus inventarios regularmente para detectar posibles bienes obsoletos y establece reservas cuando se determina necesario, por lo cual se le asigna un factor de recuperación del 85%.

Hay que tener en cuenta, que al ser un inventario de productos fertilizantes, estos no tienen fecha de caducidad, y por lo tanto, no van a tener efecto negativo en la agricultura. Sin embargo, con el paso del tiempo si pierden propiedades y no tienen la misma efectividad.

En cuanto a los pasivos, se asume que serán pagados en su totalidad. CGA no tiene preferentes emitidas ni en circulación, pero tiene 20.000.000 de acciones preferentes autorizadas ($0.001). De igual forma, la acciones ordinarias autorizadas son 115.197.165, pero hay emitidas 38.535.161 y en circulación 36.978.605.

valoración

De esta manera, se obtiene la siguiente valoración:

valoración1

Siguiendo la fórmula de Benjamin Graham, en su libro Security Analysis, se obtiene un valor de la compañía de 4,44 USD, muy superior al 1,25 USD del mercado. El equipo directivo tiene el objetivo principal de aumentar el valor en libros, reteniendo beneficios que van directamente a capital. El valor del mercado debería reflejar posteriormente el valor en libros.

El valor calculado es sin incluir activos no corrientes – intangibles, como los derechos al uso terrenos (355.000 metros cuadrados) por valor de $10.121.591, y pagos anticipados relacionados con el arrendamiento del uso de la tierra para la compañía para los años de 2018 a 2027, por valor de $17.829.621, lo que tendrá un efecto positivo en los estados financieros de la compañía en los próximos años.

En cuanto al Free Cash Flow de la compañía, tenemos los siguientes datos, basados en lo publicado en el 10 – K Annual Report:

valoración2

Hay que resaltar que el Net Income de la compañía para el 2017, fue de $25.152.154, aumentando casi un 2% respecto al año anterior y representando casi un 9% del total de las ventas, pudo ser mayor debido al crecimiento en ventas, pero se ha visto afectado por la caída de los precios de venta y el aumento de costos de producción atribuidos a la inflación. Según la Asociación Internacional de la Industria de los Fertilizantes (IFA), la caída en los precios de los fertilizantes, se debe a los bajos precios de los productos agrícolas en el mercado internacional, así como al debilitamiento de la actividad económica mundial.

Dada la situación, CGA limita la producción para hacer rentable las operaciones, creciendo a tasas sostenibles. La demanda en China y el mundo es limitada.

El Cash Flow Operating, pesé al aumento en el Net Income comparado con el 2016, hay una disminución del 59,4%, al pasar de $34.358.665 (2016), a $16.302.047 (2017), debido principalmente a la disminución en la depreciación y amortización.

En el Cash Flow Investing, tiene un valor negativo debido a las adquisiciones, construcciones en proceso y compra de PP&E, todas ellas pagadas en Cash.

Por último, el Cash Flow Financing es positivo debido al aumento de los ingresos por préstamos a corto plazo comparado con el año 2016.

El Total Cash Flow, está indicando la capacidad de generación de dinero de CGA una vez deducidos los costes de producción, lo pagado a acreedores y por las inversiones para mantener el crecimiento. En este caso, el valor de es $39.447.109.

eps

Con toda la información anterior, podemos obtener que Price to Free Cash Flow, es de 1,22, indicando una infravaloración del mercado por la empresa. De igual forma sucede con el Ratio Price to Earnings, que refleja que se paga 1,92 veces por cada unidad de beneficio. Además, la utilidad por cada accionista ordinario, es de 0,65 USD. CGA está generando caja en su operativa, tiene liquidez y capacidad de crecimiento.

Conclusión

El mercado está castigando el precio de la acción principalmente por su substancial dependencia del mercado chino. El ingreso por productos exportado a un país diferente a China fue tan solo del 0,1% en el año fiscal 2017. Por lo cual, un cambio en las políticas del gobierno de la República Popular China que podría tener un impacto significativo en el negocio de CGA y su rentabilidad:

  • Las leyes y regulaciones de la RPC son vagas e inciertas, pueden cambiar y dar lugar a malas interpretaciones, teniendo un efecto adverso para CGA.
  • La desaceleración de la economía China, tendría un impacto directo en el estado de resultados.
  • Las empresas subsidiarias de Green New Jersey, están sujetas a restricciones sobre el pago de dividendos. PRC solo permite el pago de dividendos de las ganancias acumuladas, habiendo previamente hecho una reserva de las ganancias para financieras ciertos fondos de reserva. CGA se encuentra en la capacidad de lo anterior, sin embargo, ha experimentado dificultades con los procesos burocráticos en China, en lo relativo al proceso administrativo de la oficina de divisas, para obtener la moneda extranjera y repatriar el dinero. El gobierno tiene el control de la conversión de divisas, lo que ha afectado el valor de las acciones ordinarias. Además, la fluctuación del RMB frente al USD y otras monedas, puede afectar negativamente el valor de las acciones.

De cara al futuro, la empresa no espera pagar dividendos, tiene la total intención de retener todos los ingresos, para usarlos en la operativa diaria y la expansión del negocio, tanto interno (principalmente) como externo en África y la India, donde espera conseguir distribuidores. Sin embargo, hay un impacto negativo para la industria de fertilizantes, dado que al igual que otras materias primas, hay mucha volatilidad, los precios de cara al futuro pueden ser inciertos y difícil de aumentar. Pero, CGA gracias a su consolidación en el mercado chino, innovación y desarrollo en los productos, se encuentra posicionada y plenamente operativa para hacer frente a la situación.

Por último, El ROE y ROCE de la compañía son atractivos, teniendo en cuenta los tipos de interés ofertados por el mercado. El ROCE fue calculado teniendo en cuenta el EBIT, dividido el total activos menos los pasivos corrientes.

CGA es una empresa con una rentabilidad alta, que cotiza con un considerable valor de descuento, con capacidad de generación de caja y con un endeudamiento en un nivel seguro, que le permite continuar expandiéndose en China y el mundo. CGA está infravalorada, el retorno de la inversión sería por la revalorización en el precio de la acción.

Recomendación: Comprar

A pesar de auto-recomendarme la compra de CGA, no lo hice. Lo que podría parecer una locura, dado el aparente potencial de revalorazación y el margen de seguridad de la inversión. La razón fue muy simple: Si bien es cierto que la información financiera era auditada y presentada ante la SEC, tenía temor que los datos fueran falsos.

El tiempo me ha dado la razón y justamente ayer viendo un documental de Netflix llamado “The China Hustle”, comentan cómo empresas chinas se fusionaban con empresas de Estados Unidos, normalmente pequeñas y con graves problemas financieros, pero con la ventaja de cotizar en Bolsa. Por lo cual, la empresa China empezaba a mostrar al mercado números espectaculares, abriendo el apetito de los inversores, pero realmente eran un fraude.

Los ganadores sin duda fueron las empresas chinas, los bancos de inversión y los inversores que se dieron cuenta del engaño y apostaron en contra de la acción. ¿Y los perdedores?, personas inocentes que creyeron en la información presentada. Yo pude ser uno de ellos, CGA cotizaba a 1,25 USD el 14/05/2018, y ahora vale 0,60 USD (30/01/2019). Es decir, un 52,00% menos. Y todavía le queda por caer…

Bien decían los abuelos que “no todo lo que brilla es oro”. Hay que estar alerta.

¡Éxitos!

JB.

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